철강 | 높아진 이익체력과 중국의 부동산 경기 부양

철강업종 주가 흐름이 좋지 않은 상황입니다. 중국의 코로나 봉쇄와 부동산 경기 침체로 업황 자체가 안좋기도 한데다가 포스코 침수 사태로 반사 이익을 얻는 일부 제품군을 다루는 업체 이외에는 지지부진하지요. 그럼에도 불구하고 시진핑 3연임 시점이 다가오면서 부동산 경기 부양책이 나오고 있어 바닥론도 만만치 않습니다. 이번에 철강/비철금속 리포트 "Still Strong Steal" (이베스트증권 / 2022-09-14 안회수 연구원) 에서 관련 내용을 잘 다루고 있어 내용을 정리해봅니다. 리포트는 철강/비철금속 파트로 나누어지는 관계로 철강 쪽을 먼저 다루겠습니다.

| 철강업종 이익 체력과 향후 가격 반등 가능성

ㅁ 국내 철강 기업 주가는 중국 철강 가격을 추종함

  ㅇ 중국은 글로벌 철강 수요 공급의 50% 이상 차지 -> 국내 철강 가격에 큰 영향

  ㅇ 철강 가격 상승은 철강 기업 실적 호조로 이어짐

      - 이유1 : 철강 가격은 롤마진과 밀접하기 때문
        > 철강 가격은 원재료가를 기본 반영 & 수급과 시황에 따라 추가 변동폭 결정
        > 수요가 좋을 때 철강 가격은 원재료가보다 더 크게 상승할 때가 많음

      - 이유2 : 영업레버리지 효과가 있기 때문
        > 롤마진 개선이 없다 해도 제품 ASP 상승 시 OPM 개선

      - 따라서 철강기업 주가가 철강 가격을 선반영하는 것은 당연


ㅁ 2Q22 이후 철강업종은 하락 싸이클 지나는 중
but 1) 높아진 이익 체력, 2) 향후 가격 반등 가능성 주목 필요

  ㅇ 제품 ASP는 지난 10년 수준보다 높은 수준. 따라서 '23년까지 판가 하락세가 지속되어도 이익률 방어 여유 있음

  ㅇ 중국 시황 회복으로 철강 가격 반등이 시작되면 높은 수준의 제품 ASP 에서부터 가격 상승 시작
      - 철강 기업 이익 급증 가능

| 높아진 철강 이익 체력

ㅁ 이익 전망 시뮬레이션

  ㅇ 케이스1 : 원재료비 & 판가 동반 하락 >> 상대적으로 높은 가격 유지 가능

      - 중국발 철강 공급 과잉 & 중국 부동산 시황 하락세로 시달리던 '14~15년 시기 데이터를 참고함
         >> 당시 고로 계열 제품 원료투입비용 -53% 하락, 제품 ASP는 -29 ~ -21% 하락

      - 시뮬레이션으로 2Q22 ~ 1Q24 2년간 고로계 제품 원료투입비용 -28% 하락, 제품 ASP는 -29 ~ -25% 하락 가정
        >> 그럼에도 1Q24 고로계 제품 ASP는 88~98만원 수준
        >> '14~20년 대비 10만원 이상 높은 수준. 전기로계 제품 ASP도 10만원 이상 높은 수준

      - 제품 ASP 상향 안정화는 영업 레버리지 효과로 롤마진 축소에도 불구, 이익 방어 여유를 만들어줌

ㅇ 케이스2 : 판가 하락 방어 >> 높은 ASP + 롤마진 급증

      - 판가 하락을 방어하거나 원재료가와 판가가 함께 반등하는 경우를 기대해볼 수 있음

      - 고로 계열 제품 원료투입비용 하락폭은 케이스1과 동일하게 -28% 하락, 제품 ASP는 -15 ~ -12% 하락 가정
        >> 1Q24 고로계 제품 ASP는 105~115만원 수준으로 '14~20년 대비 30만원 이상 높은 수준
        >> 전기로계 제품 ASP는 케이스1과 유사

      - 롤마진 확대가 관찰되는데, 이는 주가 랠리가 있었던 1Q21 ~ 1Q22와 비슷한 수준

ㅁ 원재료 가격 : 하단 지지요인 충분

  ㅇ 철광석 가격은 톤당 100달러, 호주 원료탄 가격은 톤당 270달러 내외에서 안정화될 전망
      - 해당 가격이 하단이라는 점은 중국 선물시장 가격 수준이 보여주고 있음
      - 중국 선물 가격은 실수요에 의한 가격 흐름을 읽기 좋은 지표임

  ㅇ 철광석 하락의 주 요인은 중국의 철강 생산 둔화
      - 그러나 중국 경기부양책 발표 & 금년도 가을, 내년도 봄 성수기 근접으로 철광석 수요 회복 전망
      - 중국 고로 가동률은 8월 70% 초반에서 80% 수준까지 상승 & 중국 7월 철광석 수입량도 전월 대비 2.5% 상승

  ㅇ 원료탄 가격 하락 원인은 최대 수입국 인도, 일본의 수요 부진
      - 여름 이후 호주산 원료탄 수요 증가 가능성이 하단 지지
      - 국내 철강 기업은 호주산 원료탄을 주요 사용. 호주산 주 소비국은 인도, 일본, 한국, 유럽
      - 일본, 한국, 유럽은 러시아산 수입 제재 때문에 호주산 수입 비중을 늘려야 하고,
      - 인도의 원료탄 수입은 우기가 끝나면 증가할 것으로 예상
      - 중국은 '20년말 호주산 수입 중단 이후 러시아, 몽골, 캐나다로부터 수입을 늘렸음
        but '22년 7월 호주산 수입 재개 검토 소식이 있었음
              >> 호주 외 국가의 높은 가격과 육로 물동량 한계에 기인한 것으로 예상

ㅁ 공급 : 중국 공급 과잉 리스크 없음

  ㅇ '11~15년 철강 가격 하락 싸이클의 주 원인은 중국발 공급 과잉
      - 중국 철강 생산능력은 11억톤에서 12.3억톤으로 10% 이상 증가
      - 중국 GDP 성장률은 7% 대에 머무르며 철강 수요 성장 둔화

  ㅇ '16~17년은 철강 가격 상승 싸이클이었으며, 중국 철강 생산능력 12.3억톤에서 11.6억톤으로 감소
      - 13차 5개년 규획을 통하여 철강 생산 능력을 10억톤까지 감소 & 5년간 설비 1~1.5억톤 퇴출 목표 제시
      - 실제로 '16~17년 각각 철강 설비 0.5억톤씩 감축 성공 발표

  ㅇ '18~19년은 철강 가격 하락 싸이클 >> 중국 철강 생산능력은 11.6억톤에서 11.5억톤으로 감소하는 것에 그침
      - 설비 0.3억톤 감축 & 과잉생산능력 감축 목표 조기 달성으로 인해 생산능력 통제가 완화되었기 때문
      - 노후 설비 폐쇄 이후 신규 설비 재건사업은 오히려 실질 생산능력을 증가시키는 결과 초래

  ㅇ '20년 중국 철강 생산능력 증가는 0.05억톤에 그침 >> '18~19년 증가한 생산능력의 1/5 수준

  ㅇ '21년 신규 설비 도입 시 폐쇄해야 하는 노후 설비 비율을 높이고, 수출환급세 폐지

  ㅇ '22년 탄소배출정점 도달 시점을 '25년에서 '30년으로 늦추긴 했으나
      철강 생산능력과 탄소배출 감축 추구 방향은 그대로

  ㅇ 따라서 중국 저가물량으로 국내 철강 가격이 원재료가 변동분 이상 하락할 리스크는 사라짐
      - 앞으로 상향 안정화된 제품 ASP를 지속적으로 가져갈 수 있을 것으로 예상
        >> 주가도 개선된 이익 체력을 반영하여 재평가되어야함

ㅁ 수요 : 중국의 부동산 경기 부양 의지 & 춘절 이후 재고 비축 시기

  ㅇ 2H22 철강 시황 반전은 중국 부동산 디벨로퍼의 회복에 달려있음
      - 건설 부문은 중국 철강 수요의 50% 이상, 부동산 투자는 중국 GDP의 20% 이상 차지

  ㅇ 하반기 부동산 디벨로퍼 지원은 필연적
      - 중국 경제의 가장 큰 걸림돌이 부동산 경기 침체 & 디벨로퍼 자금난이기 때문
      - 2Q22 중국 GDP 성장률은 0.4% 로 예상치 크게 하회

  ㅇ 부동산 경기 침체 배경에는 디벨로퍼 자금 문제가 있고,
       이는 중국의 주담대 상환거부 사태 등 가계신용과 민생불안과 연결됨
      - 11월 시진핑 3연임을 앞둔 시기에 이러한 노이즈 해결은 필수
      - '20~21년 부동산 규제로 디벨로퍼 유동성 압박이 생겨 중국 다수 지역 아파트 공사 지연 중

  ㅇ 7월 발표된 중국의 부동산 경기부양책은 추가 유동성 지원과 수요 진작을 내용으로 함
      - 추가 유동성 지원 : 58조원 규모 부동산 펀드 조성, 인민은행의 39조원 규모 저리 대출,
        국영채권 보험사 CBIC 담보를 통한 디벨로퍼 채권 발행 지시
        >> 부동산 개발 대출이 증가세로 돌아서 6개월 가량 시차를 두고 경제 성장률 개선으로 이어질듯
      - 수요 진작 : 각 지방 정부가 중고주택 거래 활성화, 주택매입 지원, 부동산 판매규제 완화, 대출한도 인상 등 대책 발표

  ㅇ 향후 중단된 부동산 프로젝트 재개로 철강 수요 회복 예상

  ㅇ 수요 회복 시점은 춘절 직후 재고 비축 시즌
      - 부동산 대출 성장이 후방산업 수요로 이어지는 시간이 6개월 가량 걸릴 것으로 전망
        >> 중단된 프로젝트 재개이므로 수요로 이어지는 시차는 빠를 것으로 기대
      - 춘절 시즌 전후에는 철강 가격 상승 흐름 발생

| 판재류 생산 고로업체에 주목

ㅁ 중국 시황 반전 시 수요 증가 품목은 봉형강류 제품 but 국내 봉형강 기업들은 국내 경기 및 원재료가에 큰 영향을 받음

  ㅇ 내수 판매 비중이 훨씬 높고, 철근 기준 가격에 원재료가 반영하기 때문

  ㅇ '17년 중국 철근 가격이 좋았으나 국내 가격은 지지부진했었음

  ㅇ '22년 국내 철근 및 형강 재고는 역사적으로 높은 수준
      - 중국의 가격 상승과 철스크랩 가격 반등이 생겨도 전방수요의 가격 저항이 클 것임

ㅁ 고로업체의 경우 판재류 가격과 이들 주가는 중국 철강 가격에 더 민감하게 반응하므로 수혜폭이 더 클듯

  ㅇ 중국 철강 제품은 가격 동행성이 있어 봉형강 제품 가격상승은 판재류 가격 상승으로 이어짐

  ㅇ 판재류 전방 산업인 자동차, 조선, 강관 수요가 양호하므로 가격 인상 저항이 비교적 적을 것으로 예상

 

이번 정리내용은 여기까지 입니다. 철강업종의 변화가 데이터로 확인되고 있는데, 각 국 인프라 투자가 증가하면서 제품 수요가 올라오면 밸류 리레이팅도 기대해볼만 합니다. 올해 4분기 세금 관련 투매 물량이 나오면 줍줍할 종목이 참 많은 것 같습니다.